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海外PE二级商场启示录

金融读书会
摘要:
1982 年可谓PE二级商场组织化生意的元年,世界上第一只 S 基金在其时的生意额仅为 600 万美元,直到 2000 年PE二级商场才呈现了第一笔到达 10 亿美元的生意。 ... ... ... ... ...

编者语:

1982 年可谓PE二级商场组织化生意的元年,世界上第一只 S 基金在其时的生意额仅为 600 万美元,直到 2000 年PE二级商场才呈现了第一笔到达 10 亿美元的生意。进入 21 世纪后,PE二级商场迎来了名贵的时机:2010 年,PE 二级商场年生意量初次超越 200 亿美元;2017-2018 年更是见证了 PE 二级商场的腾跃式开展,最新纪录高达 720 亿美元。敬请阅览。 

作者/钱宇娟,来历/微信大众号“出类”

2018年,史上规划最大的一次由GP主导的PE二级商场生意诞生,北欧闻名PE出资公司Nordic Capital的Fund VII基金以25亿欧元的生意价格重组为新的Nordic Capital CV1基金,新基金由闻名S基金公司Coller Capital领投,新出资期为五年。

2005-2018年全球PE二级商场生意量(单位:10亿美元)

1982年,世界上第一只S基金是由代顿·卡尔创建的美国危险出资基金(VCFA),其时的生意额仅为600万美元,这一年可谓PE二级商场组织化生意的元年。20世纪90年代,全球PE二级商场还处于萌发阶段,直到2000年才呈现了第一笔到达10亿美元的PE二级生意。进入21世纪后,聚集PE二级商场出资的S基金公司, 如Coller Capital、Lexington Partners等开端锋芒毕露。2008年的金融危机形成了PE二级商场的短期低迷,但一同也带来了名贵的时机。传统退出途径遭受瓶颈,使出资人将目光投向了PE二级商场。2010年,PE二级商场年生意量初次超越200亿美元;经过2013年的时间短阻滞,2014年生意量骤增至400亿美元;2017-2018年更是见证了PE二级商场的腾跃式开展,最新纪录高达720亿美元。         

 2007-2018年PE二级商场均匀生意价格(Price / NAV, %)

除生意量外,值得注意的是,近年来PE二级商场的生意价格也在不断攀升。S基金生意渠道Palico于本年一月发布的陈述显现,在曩昔六个月傍边,一切在Palico渠道成交的PE二级生意均匀价格为财物净值(NAV)的102.5%,是Palico从2017年三月开端重视PE二级商场生意以来调查到的最高均匀价格。其间,成交价最高的是Sun Capital Partners VI基金,开端年份为2014年,成交价为126%NAV。陈述显现,按市价或溢价出售的基金均匀年份为5.1年,而折价出售的基金均匀年份为8.5年。处于出资前期的基金显着更受出资者的喜爱。

PE二级商场曾被描绘为“秃鹫之地”。这是由于,迫于活动性需求而提早转让基金比例的LP曾不得不遭到买方的“掠取”,承受极低的价格,遭受巨大的丢失。可是,越来越多溢价成交的PE二级生意显现,现在的PE二级商场已不是单纯的买方商场,而在向着愈加健康的方向开展。

虽然在整个PE商场的一切生意中,PE二级生意仍只占很小的一部分,但在短短几年中的飞速扩张充沛展现了它的开展潜力,让它成为PE出资人未来几年的一大注目焦点。

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时势造英雄:全球PE二级商场迅猛开展

前期关于PE二级生意的轻视逐步消失

PE二级商场树立之初曾被描绘成“秃鹫之地”,在人们的固有印象中,只要财政状况极点穷困的状况下LP才会提早出手PE基金比例,而在PE二级商场上收买二手基金比例的LP相当于趁人之危、歹意压低价格的“秃鹫”。这种负面联想让许多LP对PE二级商场避之不及。可是,开展到今日,这种污点现已近乎消失。据2016年美国财物办理咨询公司SEI的研讨陈述显现,58%的LP表明已在PE二级商场上进行生意。

金融业监管规矩的调整

2008年次贷危机迸发后,为了削减金融体系的危险,世界清算银行在2010年发布了新的巴塞尔III银行业监管法令。其间规则,银行有必要调整财物负债表,添加活动财物储藏,以增强偿付才干,从而使整个金融体系愈加安稳。除了巴塞尔III之外,各国也纷繁出台更严厉的监管法令,以操控金融体系的危险。因而,曩昔几年中,各大金融组织纷繁凭借PE二级商场削减活动性差的私募股权财物,直接致使PE二级商场生意量大增。

LP在财物装备中愈加自动

贝恩咨询公司Bain & Co.发布的2013-2015年研讨显现,PE二级商场的非传统买家(指除了传统的母基金等专门收买基金比例的基金公司以外的PE二级生意买方,包含公共退休基金、保险公司、财物办理公司等)数量翻了一倍,其间有不少是想要灵敏调整财物装备的LP。

现在,LP越来越将PE二级商场视为自动调整财物装备的手法。一同,关于从事并购的大型闻名PE公司(GP)来说,他们的LP依据活动性需求及其他各种原因,越来越多地期望能够提早退出出资;这也使这些GP感遭到压力,认为有必要更自动地触摸PE二级商场。

基金到期后难以准时退出

近年来,PE商场上呈现基金征集顶峰,可是出资活动的数量却与之不匹配。依据2016年Thomson Reuters的数据,开端年份在2007年曾经的基金仍有超越3000亿美元的财物未退出,而自2007年以来征集的基金财物净值现已高达1.4万亿美元。金融危机之后的经济衰退期使许多PE出资组合下的公司未能准时到达预期生长,而GP也不乐意准时退出,由于很多的未完结本钱有损他们的成绩。可是,这关于S基金来说却是一大时机。在S基金公司的参与下,由GP主导的基金重组逐步成为当时PE二级商场的一大趋势。

GP的参与:从LP主导到GP主导的演化

在PE商场最早构成的时分,PE二级生意就现已如影随形地呈现了。传统PE出资人的理念是,私募股权出本钱身就有缺少活动性的特征,一旦决议出资,就等于到收成期再变现。可是工作的开展总会出乎预料,LP紧迫需求活动性的状况一旦发作,便不得不提早变现基金比例,将已出资的比例与未出资的许诺一同易手他人。

LP主导的PE二级生意是最传统的一种生意类型,一般是转让LP持有的基金比例(Fund positions)。LP能够转让单一基金的比例,也能够将多只基金中的比例打包转让。开展到今日,LP主导型生意现已不像前期那样,仅仅是财政穷困的LP折价出售比例。现在商场上的LP主导型生意多由母基金和基金会等较为老练的出资人建议,意图多是为了战略调整财物装备。这些卖方LP一般会将优质基金和一般基金打包出售,以到达招引买家的意图。而买方虽然期望只受让优质基金,但出于议价考虑也或许会承受打包。

2006年,加利福尼亚州公务员退休基金CalPERS为了调整本钱组合,将其持有的部分基金比例打包出售,自行托付了第三方咨询参谋甄选买家,经过超越一年的洽谈进程,终究以21亿美元的生意价格成交。买方包含Oak Hill Investment Management、Conversus Capital、Lexington Partners等五家公司。

传统的PE二级生意中,GP被称为“缄默沉静的合伙人(Silent partner)”,只在必要时赞同LP转让基金比例。但实践生意时,为基金估值、定价,对出资组合尽调,都离不开GP的帮忙。有时LP转让的基金比例较小时,乃至需求托付GP为自己寻觅潜在买家。而另一方面,GP意识到LP在用PE二级生意作为调整财物装备、获得活动性的东西,也发现PE二级生意能够为GP自己带来优点。从这层意义上来说,无论是生意双方LP,仍是GP,都成为了PE二级生意的利益攸关方。因而,近年来PE二级商场上GP主导型生意逐步遍及开来。

全球参与过GP主导型PE二级生意的LP占比(到2019年夏)

(Source:Coller Capital Global Private Equity Barometer Summer 2019)

依据2019年Coller Capital发布的全球PE商场晴雨表显现,在现在的PE二级商场,GP主导型生意的遍及度现已很高。在北美、欧洲和亚太地区,都有过半的LP参与过GP主导的PE二级生意。

 2017年成交的 GP主导型PE二级生意类型

(Source: Preqin Secondary Market Buyer Survey, November 2018)

在一切GP主导型的PE二级生意类型中,基金重组和直接型占比最高。与其他生意类型比较,这两种生意中LP有更大的挑选地步,因而更简单被LP承受。尤其是基金重组,一经推出就招引了许多业内人士的重视,组织有限合伙人协会(ILPA)也已于本年四月公布了基金重组的辅导准则。

现在PE二级商场上干流的GP主导型生意首要可分为以下几种:

直接型(Direct Secondary)生意

2005年,Coller Capital从AEA科技公司购买了一笔非中心财物组合。这笔生意的价格是3180万英镑,建议的首要原因是AEA科技的董事会对该集团的财政状况感到不满,期望经过这次生意削减集团全体的债款担负。

望文生义,直接型生意转让的不是基金比例,而是GP对某家企业的直接出资或某几家企业的直接出资的组合,对错活动性的股权(Equity interests)。直接型生意的买方能够是基金、出资者或企业办理层。

直接型生意与生意基金比例的不同之处在于,直接型生意出售的是对某公司的直接一切权,而不是经过基金构成的、直接的一切者权益。直接型生意是PE二级商场中十分广泛的一种生意类型,它的功用包含:

(1)董事会能够让办理层提早尝到甜头,保持办理层的动力;

(2)挨近到期的基金能够不必退出一切出资组合,将一部分出资变现;

(3)GP能够依据合伙联络发作的改变灵敏调整出资组合;

(4)VC基金能够在必要时获得满意的活动性,以支撑其他的出资组合。

办理团队拆分(Spin-off)

2007年,Forbion宣告从PE公司ABN AMRO Capital集团独立,ABN AMRO Capital的董事长称,本次生意发作的主因是该公司的战略重心转移到欧洲中等规划的并购基金;但由于生命科学范畴潜力巨大,决议拆分办理团队树立一家独立的VC公司,专门担任办理该集团本来的生命科学风投组合。本次生意的买方是S基金公司Coller Capital,在生意后,Coller Capital持有新基金的75%,剩下25%持续由ABN AMRO持有,现在新基金现已征集了2亿欧元的本钱。

办理团队拆分型生意是直接型生意的一个变种,指的是买方LP收买某个出资组合时,一同支撑出资组合的办理团队从本来的集团中别离出来,独立树立一家PE公司。新独立的办理团队往往资格过硬、成绩优异,在独立后亦有满意的募资才干。一同,卖方LP出售的理由则或许是依据经济大环境、监管环境等改变而调整财物装备战略。

绑缚式(Stapled)生意

2018年夏,加拿大PE公司Northleaf Capital Partners从法国最陈旧的PE公司之一LBO France处收买了一笔开端年份为2010年的并购基金,一同许诺对其最新的一只小型基金出资。

绑缚式生意指的是新老基金的绑缚出售。也就是说,买方不只赞同收买GP办理下的一笔PE财物(收买老基金比例),一同还许诺对未来该GP的新基金出资。这种生意方法往往触及GP的新基金,因而常常在GP需求筹措新的基金时发作。假设买方是S基金公司,则由于本身的出资战略,不大或许承受绑缚式生意的条件,但S基金公司或许会经过介绍其他LP的方法来满意此条件。

要约收买(Tender offer)

2016年9月,并购出资公司Bridgepoint作为GP主导了Bridgepoint Europe III基金的要约收买,并挑选PE公司Ardian作为潜在买方。

一场要约收买分为几步:首要,GP从有转让志愿的一位或几位LP处了解有一共多少基金比例需求转让,并据此问询几位潜在买家(建议竞标),乐意对这些基金比例出多少价格;然后,GP挑选其间一位买家,并带着这个要约(Offer)回来问询LP是否承受。承受该出价的LP能够成功完结生意,假设不承受,则持续持有基金比例。

要约收买中的GP有很大的主导权,由于整场生意都由GP操控,LP只要挑选承受与否,十分被迫。许多LP纷繁表明,不清楚GP挑选的买家是否是出价最高的一方。GP有或许与买方一同到达绑缚式生意,让买方一同许诺对新基金出资,作为生意条件的一部分。别的,关于买方来说,也有或许由于部分卖方回绝出售,而无法购买到预期比例。

基金重组(Fund restructuring)

简而言之,基金重组是老基金的重生。假设将基金称作本钱进行出资的载体(Vehicle),而在老的载体行将到期时,假设GP由于多种原因而无法准时退出出资项目,便能够经过基金重组的方法,树立一个新的载体,持续原有的出资活动。

一次惯例的基金重组生意详细能够分为四个过程:

一、GP将出资组合移入新的基金;

二、将新基金的比例分配给原基金的LP和GP;

三、新LP对新基金出资;

四、原LP和新基金的GP能够挑选换回比例,获得活动性。

原LP既能够挑选彻底退出新的基金,也能够挑选持续出资新基金。假设挑选持续出资,他们也有两个挑选:一、保存本来的利益分配方法;二、挑选与新LP相同的利益分配方法。一般来说,后者的办理费更高,LP利益分配更少,因而大多数LP都会挑选前者。

基金重组是近年来鼓起的一大潮流,是GP了解了PE二级生意之后的立异方法。这种生意方法既能使GP脱节无法及时退出出资的困境,又能使想要获得活动性的LP准时退出,还能让期望出资的PE二级买家LP获得优质标的、为现在商场上的很多干火药供给了出资目标,是一举三赢的生意,因而在推出之后便遭到了广泛的欢迎。

值得注意的是,上面所述的生意类型是现在PE二级商场较为干流的一些生意类型,并不代表一切的生意类型。并且,这些生意类型不彼此独立,而往往穿插发作。聪明的GP们在逐步了解了PE二级商场后,开端活跃立异,将各种生意类型交融在一同,使PE二级生意变得愈加杂乱。比方,一笔要约收买中或许存在绑缚式生意的成分,即GP挑选的买家许诺对新树立的基金出资;又比方,在办理团队的别离中,往往也会树立新的基金,某种意义上也是基金重组的一种体现。

2018年GP主导型PE二级生意约到达PE二级商场的40%。假设这一趋势延续下去,2019年GP主导型生意数量将有望超越传统的LP主导型生意,成为PE二级商场上首要的生意方法。

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三方共赢:PE二级商场前景可期

跟着PE二级商场渐趋老练,PE二级生意的类型也变得愈加五光十色,从卖方、买方和GP三方来看,都有能够获益的当地。

对卖方LP来说,凭借PE二级商场,能够:

(1)有用削减体现欠安的PE基金出资(尤其是在IPO和并购活动削减的时分);

(2)在财政状况欠安时,及时获得活动性;

(3)再平衡出资组合。关于某些退休基金和组织出资者来说,有必要恪守财物多元化的要求,即PE出资只能占全体出资组合的必定比例。因而,需求不时调整出资组合来获得平衡。例如,当股市跌落时,揭露股权出资价值下降,可是PE出资却没有退出,这时PE出资在全体出资组合中的比例便会进步。因而组织出资者有必要卖掉一部分私募股权,以使出资组合获得再平衡;

(4)转让出资许诺,削减财物负债表上的负债;

(5)在商场价格动摇较为频频时,确定当下较高的未完结收益。

对买方LP来说,凭借PE二级商场,能够:

(1)有时机折价购买不错的基金比例;

(2)有时机购买专属的优质基金比例(某些优异GP办理的基金比例只要之前有友谊的LP能买到),并与优异GP树立联络网络;

(3)在生意前对出资组合尽调,下降“盲池”危险;

(4)比一般PE出资更快收到报答(PE二级生意往往发作在基金存续期的中后期,能够躲避或削减J曲线效应)。

对GP来说,凭借PE二级商场,能够:

(1)进步基金退出的灵敏度,有用应对基金存续期与出资组合周期不匹配的问题,削减无法在最佳时机退出出资的惋惜,躲避或削减无法猜测的经济大环境改变形成的丢失;

(2)在基金体现欠安或趋近到期时,使用基金重组从头整合基金,防止僵尸基金;

(3)调整服务的LP组合(包含较为安稳、长时间出资的传统LP和比较灵敏、短期收成的PE二级买家LP),更好地规划出资组合的退出,在长时间和短期退出之间获得平衡;

(4)有时机一举两得,在策划PE二级生意的一同为自己建议的下一只基金募资。

那么,谁能伸手捉住“快速下坠的刀”(catch a falling knife)?

除非是身经百战的PE二级生意专家,不然很难承担起PE基金带来的危险。虽然PE的初级商场依然炽热,但却并未给PE二级商场带来很大的活跃影响,而原因是多方面的。许多PE基金的开端年份很早,基金出资组合下的公司都处在不同阶段的困难之中,PE基金的估值好不容易。可是,传统PE二级买家却常以估值为导向。一同,“独角兽”企业的估值也好不容易。接下来的一轮较低的估值令人担忧,由于它的连锁反应或许涉及整个PE二级商场,冲击买家的购买兴致。

依据Coller Capital最新发布的陈述显现,估计2019年全球PE二级商场生意量将高达800-900亿美元,在可预见的未来,虽然会更多遭受新的应战,但在经验丰富的GP参与下,PE二级商场还会呈现更多的立异,单笔生意规划与全体商场规划仍将不断扩大,创造出更多让人雀跃不已的改变。(完)

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